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從現在展望未來─央行涉入準財政領域之機會與挑戰

109.8台灣銀行家雜誌第128期 / 撰文:陳南光、李榮謙

從現在展望未來─央行涉入準財政領域之機會與挑戰央行貨幣政策2-2
展望未來,新變局帶來典範轉移與更多的不確定性,可以確定的是央行政策操作與風險管理的難度將日益提高,維持各界對貨幣制度與金融體系的信任,也仍將是金融穩定的基石。全球金融危機以來,央行角色持續擴張,具獨立性的央行專注於追求定義明確的物價穩定目標之時代,似已出現變化。伴隨央行涉入的領域日廣,央行獨立性似已出現動搖,可信度亦備受挑戰;此外,「日本化」(Japanification或Japanisation)的隱憂,使得央行所面對的挑戰日益艱困。一、財政赤字貨幣化、直升機撒錢與現代貨幣理論的衝擊當面臨危機時,傳統上,央行的最後貸款者角色,已使央行具舉足輕重的核心地位。全球金融危機後,尤其是近期COVID-19危機期間,央行角色持續擴張;主要央行擴大資產購買計畫、甚或採廣泛的信用政策,彼等所採措施的規模、範圍與速度,已超越全球金融危機期間,且央行資產規模亦創歷史新高。截至本(2020)年4月底,Fed與BoE的資產規模已較2007年1月擴張約7倍;至於ECB與BoJ的資產規模,也大約成長4倍至5倍。〔圖1〕顯示,截至本年第2季,主要央行資產對GDP比率已大幅攀升,尤其BoJ更已攀抵124.9%。-->全球金融危機爆發迄今,全球經濟尚無法完全脫離低成長、低利率、低通膨的長期停滯(Secular Stagnation)困境;COVID-19危機衝擊,更使情況雪上加霜。過去,主要央行已在提振經濟方面擔負重任,甚至成為唯一的行動者(the only game in town),惟伴隨貨幣政策效果遞減且負荷過重,一般咸認,為促進總體經濟穩定,財政政策應扮演更積極角色;貨幣政策如與財政政策形成妥適的政策組合,可發揮提振經濟的綜效(Synergies)。不過,央行與財政當局的過度配合也引發擔憂,論者指出,伴隨央行擔綱最後購買者、信用配置者,甚至涉入準財政(Quasi-fiscal)領域,貨幣政策、財政政策的界限已趨模糊,甚至引發財政赤字貨幣化(Monetization of Fiscal Deficit)、直升機撒錢(Helicopter Money),及現代貨幣理論(Modern Monetary Theory, MMT)等備受爭議的討論。從這次COVID-19危機的紓困措施可看出,相對於財政部必須通過稅收和政府支出支應,央行則可直接在市場中快速行動。財政部的預算可能會受到國會的羈限,而央行的火力基本上是無限的。而且央行紓困所創造出來的貨幣,僅會出現在其資產負債表上,而不增加政府的債務。政府債務在未來到期日屆期必須贖回,而央行的準備金負債則無須贖回。也因為如此,將政府負債貨幣化的誘惑從來不曾停歇。然而,政府負債和央行的準備金負債對於未來的風險不同。如果政府償付能力惡化,政府公債將面臨違約風險;而龐大央行的準備金負債則存在通膨風險,尤其是當央行必須提高利率抵禦通膨但基於某些原因卻無法提高時。因此,將政府負債貨幣化,只是將政府債務的信用風險移轉到通膨風險。前Fed主席Ben Bernanke指出,在進入後COVID-19危機時期,央行的獨立性有被視為是已過時的危險;畢竟在持續性的低通膨環境下,支撐央行獨立性的理由已經大幅弱化。同時,央行的資產負債表不僅規模更加龐大,而且資產項目變得複雜許多。資產負債表的複雜性可能使央行偏離傳統的總體經濟穩定功能,而且最後購買者的角色使央行涉入金融市場的運作更深,這也使得央行在金融中介與信用分配的觸角伸得更廣,這些因素都可能進一步侵蝕央行的獨立性。過去若干國家的經驗顯示,央行以貨幣融通財政赤字,恐損及央行獨立性、財政紀律化蕩然無存,且恐引發惡性通膨(Hyperinflation)等嚴重風險。此外,央行廣泛介入經濟與金融體系的措施,恐使央行承擔更多財務風險,面臨退場不易的難題,形同被金融市場綁架;甚至可能鼓勵風險承受(Risk Taking)、扭曲金融市場(例如BoJ持有的股票ETF已約占日本整體該ETF市場的90%,恐嚴重扭曲日本股市)、加劇分配不均,並落入極具爭議性的政治範疇。央行必須在利率有效下限(ELB)和急遽擴張的央行資產負債表制約下,嘗試穩定總體經濟活動。這自然使得央行把非傳統貨幣政策工具當成傳統的政策工具來使用。在這種情況下,央行除了繼續將金融穩定視為重要的政策目標外,也必須融入政府債務管理政策。這個發展看來似乎是央行演變很自然的下一步。然而,各國央行所面對如此的總體經濟環境以及即將採取的貨幣政策回應,正是BoJ過去20年面對的總體經濟環境與所採行的政策。只是這「日本化」的趨勢,從日本的經驗觀之,前景並不樂觀。這些轉變是否將使得央行受政府、國會,及金融市場的影響日深?是否將對央行的獨立性造成進一步打擊,並偏離央行的法定職責?面對這些挑戰,我們應嚴肅地重新審視央行百年以來的定位。抽言:後COVID-19時期的總體經濟環境,可能是經濟成長持續停滯、通膨低迷,還有巨額的政府債務,這正是過去20年「日本化」的現象。二、典範轉移與貨幣信任的基石自1840年代以來,央行角色由掌管經濟與金融穩定、協助政府取得戰時融通資金,演變至大溫和時期主要僅專注於物價穩定,央行獨立性亦獲重視。全球金融危機爆發後,顯示物價穩定仍不足以確保金融穩定,若干央行再度將金融穩定納入職責。此外,全球金融危機以來,尤其近期COVID-19危機期間,央行政策工具箱不斷擴大,央行角色已由最後貸款者,轉為最後購買者、信用配置者,似又重拾更為全能的角色。伴隨此一發展,貨幣政策與財政政策的界限日益模糊,恐帶來損及央行獨立性、加劇風險承受、扭曲金融市場、落入財政赤字貨幣化等隱憂。為紓解這些壓力,根據美國「聯邦準備法」(Federal Reserve Act)第13條第3款,在特殊緊急情況下,Fed於訂定緊急融通計畫或措施前,須經財政部長事先許可,且應提供相關報告予國會;此一制度安排,限縮了Fed在承平時期動用特殊緊急融通的權力,也緩解了央行所承受的壓力與風險,或為值得效法的方向。同時,貨幣當局與財政當局之間的制度性安排變得非常重要。為了維持通膨預期持穩,央行必須在財政狀況與政府債務的壓力下,必要時仍能夠自主地調整貨幣政策。後COVID-19危機時期總體經濟環境的特點,可能是經濟成長持續停滯、通膨低迷,還有巨額的政府債務。這正是過去二十年,日本所歷經的「日本化」現象。即使各國央行採取史無前例的因應措施,有如BoJ過去所曾實施的,但從日本的經驗觀之,經濟前景非但不樂觀,更使央行益加受制於政府、國會及金融市場力量,央行的獨立性或將面臨百年來的最大挑戰。此外,伴隨主要央行推出接近零利率(甚或負利率)與無限量化寬鬆等超寬鬆貨幣政策,也衍生出貨幣政策的有效性問題以及未來潛在通膨風險的疑慮。尤其是主要央行已釋出巨額強力貨幣,惟主要經濟體的通膨率與通膨預期卻依然低迷且穩定,同時引發資產價格飆漲隱憂。是否貨幣數量與物價的長期關係已經生變?還是貨幣政策的傳遞機制已然改變?抑或是貨幣政策時間落後(Time Lag)已變得更長、更不可測?這些問題均值得央行深思。附帶一提的是,央行法令貨幣(Fiat Money)在支付體系的地位,可能會面對來自數位支付媒介創新的挑戰,也引起有關發行CBDC的討論。有論者建議發行以帳戶為基礎的零售型CBDC(也就是民眾與企業直接在央行開立帳戶),作為解決當前危機的方案之一。因其賦予政府可將電子貨幣餘額直接移轉給民眾,更可提供央行實施負利率政策的環境,避免民眾囤積現金,有效提振民間消費。不過,此一發展將促使央行進一步直接面對客戶,擔起民眾的存放款業務,這將加重央行的業務負荷與風險承擔,更有肇致銀行去中介化所衍生出的金融穩定風險問題。關於CBDC的發展,各國雖須根據其自身情況與需求而定,似應保持現行二層式的銀行體系結構,並維繫央行在支付系統所扮演的角色。最後,由於近來央行的角色已擴展到許多過去不曾涉入或具爭議性的領域,並引發外界對央行與金融體系的質疑。鑑於信任是貨幣制度與金融體系的基石,展望未來,央行須以具體行動消除外界疑慮、獲取一般大眾與市場對央行與金融體系的信任。(本文內容純屬個人意見,與服務單位無關,如有錯誤亦概由作者負責;此外,本文之完成,承蒙中央銀行楊淑雯、郭恬吟、郭涵如專員之協助,在此謹致謝忱。)

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109.8台灣銀行家雜誌第128期繁體中文、台灣金融研訓院

全球印鈔熱 中央銀行集體開動印鈔機,2020年的QE規模是08年金融海嘯的數倍,閘門全開的洩洪速度更毫無底線。人類經濟因此進入一個從未探索過的新世界,企業經營與金融市場的傳統規則被翻轉挑戰。 本期邀請中央銀行副總裁陳南光、金融研訓院董事長吳中書以及多位重量級專家,從各個角度帶領讀者觀察QE大洪流,共同探索台灣面對此一全新世界的思考與因應策略。 QE洪流未歇,我們沒有答案,只能不斷探索,為福爾摩沙找到最佳出路!